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【原创】视源股份2016年报点评:业绩优异,成长可期  

2017-04-05 08:49:44|  分类: 价值研究 |  标签: |举报 |字号 订阅

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【亮点】
1、营收增长37%至82亿,扣非净利增长81%至6亿,经营现金流/净利润达到102%,ROE从55%提升至75%,毛利率提高1.48%至21%,销管费用增速和营收增速同步,说明公司经营质量和效率良好。从趋势看,最近三年(2014-2016年)毛利率、净利率、ROE、扣非净利增长率、营收增长率逐年上升,且营收和扣非净利润增速每年都高于30%,经营现金流/净利均大于100%,应收最多也只有6600万,存货/营收均低于10%,财务表现近乎完美。另外,应收很低的原因是公司采取保守的财务政策,对于那些不愿意在下订单时预付部分货款、在发货之前付清剩余货款的客户,公司通过与供应链公司合作的方式间接实现对其销售,由供应链公司给予此类需求客户一定的应收账款账期,以满足公司和此类需求客户的财务政策要求。

2、智能交互平板发展势头不错。在营收增长62%的同时,毛利率提高4.29%,当前主要智能交互平板销售主要来源于教育领域。公司在3月份的机构调研会上透露,未来教育领域市场潜力巨大:1)2016年交互智能平板国内市场整体的采购量仅不到70万台,还有大量的教室未配置多媒体设备,已配置多媒体设备的教室中还有相当大比例是前期配置的电视机或者投影机,有替换需求,市场空间巨大。2)教育装备的使用周期一般不超过6年就更新,按此计算即使不存在新增市场,仅换机市场每年的更新数量也超过100万台。3)目前学校班级学生人数大部分在40人以上,部分学校班级人数超过70人,小班制教学是一个趋势,当班级人数降至30人,会产生大量的新教室装备需求。4)随着教育模式的变化,一个教室一张屏将会演变为一个教室多张屏,需求量会剧增。

3、公司的两大产品市占率分别取得了全球第一、国内第一的巨大成功。其中:液晶显示控制电路板全球市占率28.95%,排名第一,第二名只有视源的1/3到1/4,全球每4台电视里就有1台使用了公司的产品。希沃国内市占率31.3%,比第二名鸿和(23.3%)高出8%。公司的经营策略是只赚取合适的利润,通过公司强大的执行力、快速供货能力和优秀的性价比来获取规模销售。从当前看,这个策略取得了成功。另外,交互智能平板主攻大屏,主要以65寸以上的大屏为主,这是一个很好的策略,因为大尺寸技术门槛比小尺寸要高,竞争激烈程度相对较低。

4、3月28日公司携手搜狗语音,正式发布会议平台MAXHUB,向会议领域吹响强攻号角。据统计,全球会议室数量约6700万个,是教室数量的两倍以上,市场空间更大。MAXHUB有标准版、增强版和旗舰版三个系列,性价比高,具有较强的竞争优势。例如:微软同类55寸产品9000美元一套,而MAXHUB 55寸标准版仅7999元。MAXHUB 4月中旬开始各渠道接受预定,17年的目标是部署10万间会议室。MAXHUB将成为视源新的拳头产品,抢占企业级会议大市场。

5、公司秉持“把钱花在未来”的经营哲学,持续进行产品储备和技术创新。公司正在研发人工智能产品、医疗健康产品,为未来储备产品。截至2016年12月31日,公司拥有专利902项(其中发明专利128项)、计算机软件著作权176项、作品著作权52项、软件产品登记证书11项。2016年专利申请量达到1149件,其中发明专利占比超过50%,成为广州首家专利年申请量“破千”的企业。

6、重视客户,重视研发和人才培养,重视上下同欲,重视执行力,重视通过制度、规范和机制来保证文化的传承,强调干部能上能下,管理层低调务实,加班多,员工普遍持股,有明显的类华为特征。

7、携手英特尔共同构建智慧校园,将重构教学场景,大有可为。

8、三年内无减持。

【劣势】
1、液晶显示主控板卡增速开始放缓,天花板越来越近。
2、智能交互平板技术含量不高,很难通过技术构建壁垒,竞争会越来越激烈,压制毛利率提升。
3、刚公布的股权激励行权条件和行权价都太低,基本上是白送,严重损害其它股东利益。所谓股权激励,其本质是鼓励员工做出良好业绩,从而给予相应的激励。20%的营收增长,太容易了!
(行权条件:以2016年营收为基准,2017-2019营收增长率不低于20%、40%、60%)
(行权价:48.07元/股)

【风险】
1、员工上班不打卡,不考勤,没有KPI考核,员工可以根据兴趣选择岗位。随着人员、产品、销售规模的不断加大,是否仍能保持效率存疑。

2、员工和主管的薪资奖励在部门内全透明公开,并且员工拿多少,主管没有权力去评定,而是由部门里的所有同事一起来评。这种独特的机制持续性和有效性存疑。

3、员工福利很好,例如为员工提供免费幼儿园,为家属提供免费体检,虽然提高了员工的满意度和归属感,但同时也提高了企业成本,并有可能催生惰性。

【估值】
内在价值:92元。

17年盈利预测:
营收:110亿,增长34%(液晶显示主控板56亿,增长20%,智能交互平板54亿,增长80%)
净利:10.5亿,增长75%。

对应EPS:2.6元
对应PE:35倍
对应PS:3.4倍
对应市值:375亿

【催化剂】
1、液晶显示控制电路板营收增长超20%。
2、智能交互平板营收增长超80%。
3、人工智能产品、医疗健康产品正式发布,并得到市场认同。
4、营收增长超40%,净利润增长超80%。
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