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【原创】中科创达2016年报点评:一条梦想着飞跃龙门的小鲤鱼  

2017-03-27 18:12:39|  分类: 价值研究 |  标签: |举报 |字号 订阅

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【亮点】
1、营收增长38%至8.48亿,扣非净利润下降2.16%至1.07亿,如果复原股权激励费6558万元,则扣非净利润增长58%至1.73亿。营收和净利增长表现良好。

2、在全球智能手机出货放缓至个位数增长的情况下,手机业务仍然取得25%的增长,公司长期积累的技术优势以及和高通/展讯/Intel等芯片厂商、华为/联想/TCL等智能终端厂商建立起的合作关系将继续助力公司在手机领域强者恒强。手机业务作为稳定的现金源,在2.0转型成功之前,必须稳健增长,支撑起新业务的资金投入。发展新业务,不忘老业务,这一点公司做得很好。

3、公司十分重视研发,92%为研发人员,且2013-2016年研发/营收分别达到12.46%、17.51%、18.81%、17.3%。自主研发的TurboX智能大脑斩获多项大奖,商业模式按出货量计价,由项目制转向产品化,收入不再受制于人力,弹性更高,同时获得更高的边际利润。

4、车载营收增长69%至4620万元,智能硬件营收增长374%至1.28亿元。分季度看,车载增速放缓,智能硬件增速加快,符合当前市场整体趋势。车载要想快速做大,必须依赖前装,搞定汽车厂商。公司在这一块连续并购,找到了一条快速发展之道。

5、收购均以现金为主,没有通过增发稀释股份,另外出价也合理,这是对老股东最好的保护,在A股中绝对是一股难得的清流。

6、说一千道一万,其实公司现在做的事情远没有大家说的高大上,就是给大佬们打打下手、修修路架架桥、补补边角料而已。而最打动我的依然是有理想有冲劲的老板、类华为的企业文化以及智能时代的巨大空间。如果公司成功完成2.0转型,则才能真正的跳过龙门,海阔天空。

【暗点】
1、技术服务毛利率大降6.57%,而软件开发毛利率却增长2.16%。两者营收规模基本相同,成本也都主要是人力,且技术服务的粘性更强,别人更难压价来抢它的地盘,为啥技术服务毛利率大幅下降,而软件开发毛利率却上升呢?这一点无法从财报中找出合理解释,值得警惕。

2、2.0转型寄予厚望的软件许可大大低于预期,其营收增长仅8.49%,远低于公司营收增长38%。另外,公司78%的营收仍然来源于智能手机。2.0转型虽然已执行2年,但从结果看,明显差强人意,说明公司技术思维较重,对业务方向的判断以及商业模式的运作过于乐观,这也是我一直质疑的。有例为证:例如15年公司判断16年无人机会爆发,实际上并非如此。

3、最近三年毛利率、净利率均连续下降,未来人力成本会继续上升,如果新商业模式不能落地,两者将继续下滑。

4、公司虽然在研发上高投入,但我们更要关注投入的有效性和商业价值。如果新产品迟迟不能产生利润,则大规模的研发投入反而是价值摧毁。

5、人均年薪约15万,在北南深没有竞争力,我估计新员工和普通人才较多,我对公司一直鼓吹的技术创新能力和高大上产品抱怀疑态度。

6、公司预告17Q1净利下降20-40%,即使扣除股权激励和RW并购费,我估计仍然有5%的下降。

【估值】
内在价值:35.6元。

17年业绩预估:
营收:12.6亿,增长49%。其中:智能手机7.9亿,增长20%。智能车载1.5亿,增长320%,含RW。智能硬件3.2亿,增长150%。(17年股权激励摊销大幅减少,RM从三月份开始并表,预计带来约1800万元的净利)
净利:1.6亿,增长33%。

对应EPS:0.4元
对应PE:89倍
对应PS:11倍

【风险】
1、无人机、VR、机器人、车载等新领域的发展速度很有可能落后于公司预期。
2、2.0转型不及预期。

【催化剂】
1、营收增长大于50%。
2、净利增长大于40%。
3、毛利率、净利率止跌回升。
4、软件许可营收出现30%以上的增长。
5、并购。
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