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【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷  

2016-09-20 16:42:47|  分类: 行业趋势 |  标签: |举报 |字号 订阅

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作者    东方证券    彭翀 
线公司的经营杠杆和扩张周期之谜
1.1 一个现象:院线公司净利润增速波动远大于营业收入
我们通过观察万达院线、上海电影、中国电影的营业收入和净利润增速情况后发现,三家公司的院线业务净利润增速的波动均远大于营业收入。其中,万达院线整体增速相对较为平稳,而上海电影和中国电影的净利润增速极为波动。我们认为,业绩增速影响到我们对公司估值的判断,对选择院线股极为重要,因此下文将详细解释该现象的原因并给出投资建议。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录

1.2 不可忽视的院线公司经营杠杆
与一般意义上轻资产的传媒公司不同,院线公司拥有相对较大的经营杠杆,主要原因在于院线公司存在固定资产折旧费、职员工资等具有固定成本/费用性质的支出。以下本文将模拟一个典型院线的建设、运营过程,向大家解释影院经营杠杆的存在。
1.2.1 测算假设
(1)院线规模及产出能力
2015 年,全国城市院线平均单银幕产出为 139 万元,万达、中影、上影、幸福蓝海单银幕票房产出分别为 282、259、280 和 187 万元。我们假设该院线旗下拥有资产联结关系的 6 厅影院 30 家,单银幕产出水平为 180 万元/年。
(2)影院建设投资额 及折旧
按照目前全国影院建设的市场水平,并结合不同地区的经济发展水平综合考虑, 按院 每个影院 6  个厅、1,000  个座位计算,平均单个影院投资金额为 1,400  万元。
参考业内 5-7 年进行重装修惯例,假设影院按 6 年折旧,残值率为 10%。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图(3) 影院租金
行业通行的租金模式通常采用“固定保底与票房分成孰高”的形成。固定保底部分采用每隔几年递增租金的方式;票房分成为每隔几年提高分成比例的方式,由于每家影院场地所处地理位置、周边开发配套的完善程度、当地人均消费能力、影院租赁面积等差异,具体租金模式会有差异。 我们综的 合考虑了中国电影、上海电影的租金模式,按照每年净票房的 12% 提成来计算,同时保底票房不低于 150  万元/ 年 。
(4) 职工工资
根据 1905 电影的数据,7 厅影院一般需要配置 27 名员工,考虑到网络购票后自动取票等新模式的兴起,员工配置可适当减少,以 25 人/6 厅影院来测算。人均职工薪酬为 5000 元/月,即 60,000元/年。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图(5) 相关税费及分账比例
票房总额在扣除国家电影发展专项基金和营业税后(该扣除后的票房数额一般称为“分账票房”)才能按比例进行分账:(1)国家电影发展专项基金:票房总额 5%;(2)营业税:票房总额 3.3%。分账比例:参考国内平均票房分账比例,假设按照总票房的 40%对上游发行和制作方分账。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图(6) 非票房收入
院线的收入主要由票房收入、商品销售收入及广告收入三部分构成。不论对以万达院线、联和院线为代表的国内院线,还是对以 Regal、AMC 及 Cinemark 为代表的北美三大院线来说,票房收入都是其最主要的收入来源,占比达 60%以上。2015 年,万达院线票房收入占比为 80%。我们假设“非票房收入/票房收入=25%”,同时,非票房业务的毛利率为 72%。
(7) 其他费用
除了上述主要成本及费用外,影院经营中会发生如差旅费、办公费等日常费用,按照占营业总收入2%的固定比例进行测算。
1.2.2 静态分析
根据上文的假设,我们测算出,一家拥有 30 家自有影院的院线公司一年的静态收入为 5.29 亿元,净利润为 1.45 亿元。在这个基础上,分别考虑票房收入增长 15%、10%和-5%的情形,从下表可以看出, 净利润变动的幅度均大于营业收入,即,院线公司确实存在经营杠杆。经营杠杆主要来自于影院投资折旧费以及影院人员工资两项。
在初始假设中,非票房收入占票房收入比重为 25%;进一步地,考虑非票房收入占比三种情形(非票房收入/票房收入分别为 25%、30%和 40%)下的经营杠杆问题,简单测算也揭示出, 非票房收入占比越高,经营杠杆越小,即净利润相对于营业收入的波动变小。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图1.3 影院扩张周期解密
在上一阶段的基础上,我们叠加考虑影院扩张的因素,从目前各家院线公司的现状看,通过自建或者兼并收购增加自有影院是普遍的战略选择。一般来说,新建影院拥有 10-12 个月的培育期,因此, 我们假设:(1 )新增影院在当年不产生收入,但需要支付职员工资、租金、折旧摊销等成本费用;(2 )新增影院第二年能够达到正常的单银幕产出的 75% ;(2 )新增影院第三年能够达到正常的单银幕产出水平 ;(4 )其他影院投资成本等假设如上文。
基准组:每年固定新增 5 家影院。从营业收入和净利润的增速来看,第二年由于新增 5 家影院,需要支付租金、职员工资等先期成本/费用,当年净利润增速明显低于营业收入,但随着影院扩张的持续进行,营业收入和净利润增速保持匹配且均高于行业票房内生增速。
对比组 1 :从第四年开始,影院扩张速度加快。我们假设其他因素不变,从第四年开始,新增影院由 5 家提高到 10 家,由于大额前期固定成本/费用投入,当年净利润增速在更高的经营杠杆作用下大幅降低。但扩张的影院从下一年开始逐步回到正常的经营水平,营业收入大幅增长,同时,净利润在经营杠杆作用下,增速更高。
对比组 2 :从第四年开始,影院扩张加速的同时,票房整体增速从 10% 下降到 5% 。第四年,在影院加速扩张的同时,整体票房增速下降(由 10%下降为 5%),两个因素叠加导致当年净利润下降6%。假设下一年行业增速仍然维持 5%的低位水平,在影院扩张效应和经营杠杆共同作用下,净利润在下一年由下滑转变为高速增长。
对比组 3 : 第四年,影院扩张加速的同时,票房整体增速从 10% 下降到 5% ,但第五年票房增速回至 升至 8% 。若第五年行业整体增速回升至 8%,在影院扩张效应和经营杠杆共同作用下,净利润增幅进一步扩大。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图根据上文的模拟测算,我们能够得出以下结论:
(1)院线公司存在经营杠杆,从而放大净利润增速的波动性,收入增速提升将带动净利润更快增长。
(2)非票房收入在总收入中的占比越高,经营杠杆效应越趋于减弱,从而抑平经营风险。
(3)稳定的影院扩张有助于公司整体经营业绩的稳定,缓和经营杠杆效应。
(4)影院扩张的加速会导致当年净利润增速急剧下降,但在经营效率提升和经营杠杆双重作用下,下一年净利润增速将会大幅提升,远超行业整体和公司历史水平。
(5)影院扩张的同时,若市场整体增速下降,公司净利润增速会进一步恶化, 若下一年增速维持或者回升,下一年净利润 会强势反弹。
四大院线公司深度对比
2.1 主营业务收入及结构
2.1.1 主营业务收入:万达院线体量&增速均领先
2015 年,万达院线、中国电影、上海电影、幸福蓝海的主营业务收入分别为 74.76、72.97、9.00和 14.37 亿元,2011-2015 年 CAGR 分别为 36%、23%、21%和 43%,总体来看,万达院线在收入体量和收入增速上均处于领先地位。
从收入增速来看,万达院线和上海电影的增速较为稳定,而中国电影和幸福蓝海呈现出较大的波动性,我们认为,这与中影和幸福蓝海拥有影视制作制片业务有较大关系(详见后文收入结构分析)。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图2.1.2 主营业务结构:区别于竞争对手,中国电影收入主要来自电影发行
从 2015 年财报看,万达院线为最纯正的院线公司,主要收入来源于院线及影院放映业务。在影院放映业务基础上,上海电影增加电影发行收入、幸福蓝海增加电影制作与发行以及电视剧业务。而中国电影业务最为全面,覆盖了电影全产业链。
万达院线、上海电影及幸福蓝海的主营业务中,80%及以上来自影院放映,而中国电影的影院放映业务收入仅占总收入的 26%,54%的营业收入来自电影发行。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图2.2 净利润及盈利能力
2.2.1 净利润:万达院线体量&增速均领先
2015 年,万达院线、中国电影、上海电影、幸福蓝海的净利润分别为 11.88、10.36、2.00、1.14亿元,2011-2015 年 CAGR 分别为 40%、19%、22%和 9%,总体来看,万达院线在利润体量和增速上均处于领先地位。
从利润增速来看,万达院线和上海电影的增速较为稳定,而中国电影和幸福蓝海呈现出较大的波动性,我们认为,这同样与中影和幸福蓝海拥有影视制作制片业务有较大关系(详见后文收入结构分析)。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图2.2.2 万达院线、上海电影盈利能力稳定且均处于领先地位
2015 年,万达院线、中国电影、上海电影、幸福蓝海的毛利率分别为 34.55%、23.50%、35.37%和 42.19%;净利率分别为 14.85%、14.20%、22.24%和 7.95%。从毛利率和净利率综合来看,万达院线和上海电影的盈利能力居前并且相较更为稳定。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图2.2.3 分业务毛利率
通过四家公司的对比,一般来说,影院放映业务(包括院线发行、影院放映、卖品、广告)的毛利率水平较为稳定,影视制片制作业务的毛利率波动幅度极大,因而影响公司整体盈利能力稳定性。与依靠票房分账的放映业务相比,影院卖品、以及代理发行的毛利率水平较高,是提升整体盈利能力的关键业务。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图2.3 影院放映业务明细
2.3.1 影院&银幕扩张情况
截至 2015 年末,中国电影共控股 3 家电影院线公司和参股 4 家电影院线公司,共拥有加盟/投资影院 1323 家,银幕 6814 块,影院数占全国城市影院总量的 28.90%,为国内影院数量意义上最大的院线公司。
从影院规模看,万达单影院银幕数为 9 块,而其余三家公司基本为少厅影院,单影院银幕数为 5-6块。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图从扩张速度看,万达、中影、上影、幸福蓝海年银幕数年复合增速分别为 31%、40%、23%和 50%,作为纯资产连接型院线,万达的扩张速度慢于竞争对手。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图2.3.2 具有资产联结关系影院&银幕情况
万达院线是目前国内唯一的纯资产联结型院线,自有影院/银幕数远超竞争对手。从扩张速度看,万达、中影、上影、幸福蓝海自有/参股银幕数年平均增加 443 块、76 块、71 块和 89 块,复合增速分别为 31%、14%、34%和 37%,虽然万达基数较大,但扩张速度不输竞争对手。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图从影院经营效率看,万达、中影、上影、幸福蓝海 2015 年单银幕票房产出分别为 282、259、280和 187 万元,均远高于行业 130 万元/块的平均水平。其中 万达院线和上海电影旗下自有影院的单银幕产出显著高于竞争对手,我们认为主要原因系万达影院长期坚持高品质放映标准、具有品牌效应,同时上海电影自有影院占据上海陆家嘴、徐家汇等优势区位,票房产出较高。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图2.4 非票房收入:具有极大提升空间
影院卖品业务:2015 年万达院线卖品收入为 9.23 亿元,占票房收入比重为 15%;同期中影、上影、幸福蓝海的卖品收入占票房收入比重仍然较低,具有极大强化运营空间。
广告业务:万达院线的广告开发相较竞争对手更为深入,预计未来这一优势还将继续巩固。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图影视制作业务:幸福蓝海影视制作业务占营业收入比重达到 21%,造成其营收、盈利能力波动较大。由于万达影视不在上市公司内,万达、上影目前暂无该项业务。
发行业务:电影发行为中国电影的支柱业务,占比达到 54%,在海外&国产影片发行上具有绝对政策优势。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图2.5 竞争优势对比
(1)万达院线
自有影院&银幕绝对领先,纯资产联结模式保证收入、利润体量领先;
万达品牌保证单银幕票房产出能力高于竞争对手;
卖品业务、广告业务运营能力显著高于竞争对手,对票房依赖度低;
垂直一体化为长期战略方向,万达影视仍将注入。
(2)  中国电影
电影发行环节参与了超过九成票房过亿影片发行,把握住了产业纽带;
在海外影片发行上具有政策垄断优势;
加盟&投资覆盖影院和银幕数全国第一,扩张速度领先竞争对手。
(3)  上海电影自有影院&银幕位于上海优势区位,单银幕产出能力处于领先位置;
运营能力突出,盈利能力稳定且高于竞争对手;
产业链垂直一体化初具雏形
(4)  幸福蓝海
占据江苏票仓重地,积极向外辐射,影城&银幕扩张速度快;
产业链垂直一体化初具雏形
投资建议
首先,根据所分析的院线公司经营杠杆和扩张周期效应,我们认为院线公司 司 2016  年之后 的盈利状况预计会超预期。受票房市场增长预期及院线公司占领市场份额的驱动,从 2015 年以及 2016 年规划情况来看,各院线公司均在这两年加速影院扩张:2015 年,万达、上影、幸福蓝海分别新增资产联结型银幕 517 块、100 块和 104 块,扩张速度均大幅超过 2014 年;2016 年,以万达院线为例,其目标是新开影院 80 家,扩张速度再次提速。在各家公司大幅扩张的同时,由于缺少优质内容、严查票房作假、票补下降等原因,2016 年国内票房市场整体增速下滑(预计全年市场增速20-25%,与 2015 年相比大幅下降)。两个因素共同作用下,2016 年上半年院线公司电影放映业务的收入和利润增速实际都不同程度下降,从全年来看,增速情况预计与上半年类似。 但是,根据前文对 经营杠杆和为 扩张周期的情景测算,我们认为 2016  年之后盈利状况预计会发生超预期好转:
(1)2015 年、2016 年的高速扩张带来的收入效应会集中体现在 2017 年及之后年份,只要之后年份的扩张速度相对理性,营业收入增速回升可期;(2)在 2016 年较低增速的基础上,未来票房增速进一步下降的可能性较低;(3)经营杠杆仍然存在,收入增速回升的同时净利润增速进一步放其次 ,在如上预期之下,我们建议选择过去两年扩张速度快、且单屏产出和运营能力突出的院线标的 —— 万达院线、上海电影 。(1)在我们所对比的四家院线公司中,2015 年万达、上影和幸福蓝海的银幕数增长均超过 30%,其中上影达到 45%,为 2014 年的两倍。这三家公司都具备了在未来释放收入的必要条件。(2)公司的单屏产出和运营能力(包括非票房业务的运营能力、各项费用的控制等)是决定收入规模和盈利能力的重要因素,从过去几年的数据来看,万达和上影的单银幕产出均远高于竞争对手, 2015 年分别为 282 和 280 万元;此外,从毛利率和净利率综合来看,万达院线和上海电影的盈利能力居前并且相较更为稳定。
【转载】院线经营杠杆和扩张周期之迷:净利润增速波动远大于营业收入 - 上善若水 - 投资实录查看原图风险提示
新媒体竞争的风险
以互联网为代表的新媒体已经通过改变消费者的消费理念、消费方式和信息获得方式对包括电影在内的传统媒体构成了冲击和挑战。新媒体凭借其价廉、便利、选择性强等优势,使影院终端消费者通过网络平台进行观影的成本降低、机会增加,对包括本公司在内的院线公司带来一定影响。
市场竞争加剧的风险
在国家鼓励影院投资建设的大背景下,各大院线的竞争将更加激烈,除了既有影院投资主体继续加快投资以外,来自业内外的新的投资主体也逐渐涌现。随着影院数量进一步增长,公司将面临越来越广泛而激烈的竞争。
优质片源供给不足的风险
在国家产业政策的支持下,国内外优质片源或者 3D、IMAX 等格式的片源有望维持进一步增长的态势。但是,若片源数量无法跟上需求的增长,将导致观众的观影需求无法得到满足或者先进放映设备无法得到充分利用,将对电影产业票房收入以及公司经营业绩产生不利影响。
(完)

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