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【原创】中文在线15年年报思考:家有金矿,呆老板也会有钱景  

2016-04-28 11:14:01|  分类: 价值研究 |  标签: |举报 |字号 订阅

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【亮点】
1、文化教育作为国家重点发展的支柱产业,未来5年年均增速将达到20%以上,天花板更是10年内无法企及,中文在线无疑占据了一个诱人的行业。

2、公司具有业内排名第二的文学平台(17K、汤圆、四月天)、强大的版权资源和创作队伍。依赖于强大的创作队伍,这些平台将源源不断的产生出优秀作品出来,从而不断充实公司的版权资源。随着国家对打击盗版力度的加大、国民付费阅读习惯的逐步养成、IP价值的不断攀升,这些平台就相当于一座座可再生的金矿,这从数字内容增值服务毛利率高达76.25%可窥一斑。(公司预计未来B级IP100个,A级IP30个,S级黄金IP10个,“文学+”领域未来收入10-50亿)

3、17K发展良好,汤圆发展迅猛。15年,17K网络作者和月活跃作者分别增加50%、33%,汤圆月活跃作者更是大增130%。在15年度中国网络小说排行10大精品榜和10大新品榜中,中文在线各占3席。16年又新增了深受年轻人和女性喜欢的漫画频道,读者群将大幅增加。汤圆作为国内最大移动创作社区,以年轻人特别是大学生为重点,抓住了大学生这一未来作家群体和活跃消费群体,定位精准,潜力无限,未来将源源不断的产生出优秀作品出来。

4、教育领域通过十来年的发展,已经积累了大量的学校资源和内容资源,可望厚积薄发。其中书香中国已覆盖全国22%的中小学和60%的高校,并且拥有3万集有声读物,25万套试卷,2万多种中小学课件,3500种期刊,50万分钟教育微视频。电子书包在上海试点后已拓展到北京市(承担北京市首个中小学电子教材发行平台),后续可望往其他省市拓展。电子书包净利率大约25%,如果能够多地铺开,还将有所提高,十分有利于公司整体盈利能力的提升。另外,从美国市场看,在线教育发展最快的是电子教科书和高等教育,只要童老板稍微有点狼性,这一块的潜力还是巨大的。除此之外,公司15年还通过投资ATA进入考试运营、在线学习服务等领域。MOCC学堂在线的课程也在不断丰富,影响力和口碑不断加大,虽然未来3-5年都很难盈利,但可望为以后的ToC在线教育积累用户。 (公司预计“教育+”领域未来收入10-50亿)

5、15年营收增长44.65%,扣非净利减少48.76%,经营性现金流小幅减少5.79%,加权ROE为减少9.83%至6.57%,毛利率由46.34%增长至47.18%。其中ROE降低主要是IPO募集资金导致资产增加所致;净利主要受第一/第二期股权激励费用影响,如果将15年产生的2148万股权激励费用复原,则15年净利润和扣非净利润分别为5273万、3865万,同比增长分别为14.2%、15.3%。可喜的是,营收增长与14年的22.42%比出现加速。但整体看,经营质量和效率一般。(小Tips:鸿达以太由于12月底才完成工商登记,因此15年仍按45.98%股权确认投资收益330万,如果按子公司并表,则净利润将达到717万,增加387万)

6、数字内容增值服务营收大增130.51%,同时毛利率增长11.79%,并直接导致了整体毛利率的提升。在影视、游戏、动漫等行业对IP需求持续旺盛的情况下,版权价格持续攀升是大概率事件。另外,公司也可以通过外延式并购或合作方式向下游各个环节延伸,从而加速IP的变现。因此,数字内容增值服务未来3年内可望量价齐升,是最大的发力点,也是最大的看点。

7、十分重视版权,早在2005年就首倡发起成立中文“在线反盗版联盟”,当前已是全国最有影响力的反盗版机构,中国版权协会反盗版委员会于2006年10月将其秘书处设在中文在线。中文在线和行业机构的密切合作对提高话语权十分重要。

【暗点】
1、老板书生气太重,稳重有余,而狼性不足,乐于亲自出席大大小小的颁奖和会议,亲自接见大大小小的官员,却不能在业务上展现锐气和进取心,本是一手王炸,却被打成了小胡小炸。将熊熊一个,兵熊熊一窝,公司管理团队也很一般,虽然都很年轻,却同样没有展现出应有的朝气和狼性。更要命的是,老大哥阅文集团拥有雄厚的资本、庞大的用户群、丰富的产品线,阿里文学更是如狼似虎。狭路相逢勇者胜,中文前有狼后有虎,不进则退。如果童书呆再不雄起,估计要不了多久,第二的位置也难保了。

2、净利率大降(由17.09%下降到7.53%),管理费用大增(增加6300万至1.2亿,增长108%),虽然主要是研发支出增长(6386万,占营收17.24%,增长100%)和股权激励费用(2148万)摊销所致,但管理费占营收30%,实在太高。后续需要重点观察管理费用率能否下降至20%左右。办法就是要么增加营收,要么减少成本。

3、虽然毛利率整体小幅增长,但数字阅读产品和数字出版运营服务毛利率却分别下跌1.33%、5.54%。其中数字阅读产品毛利率下降主要原因是版权采购价格上涨。从趋势看,预计未来版权采购价格仍将持续上升,如果公司不能快速拓展客户群,则数字阅读产品的毛利率还将下降。不好的是,数字阅读产品营收占比最高,其毛利率的下降严重影响公司整体毛利率,如果公司不能加速文学IP版权变现,从而扩大毛利率更高的数字内容增值产品的营收,整体毛利率将很难保持稳定。

4、受中国移动结算周期后移以及教育阅读产品客户集中在下半年采购和项目实施影响,收入和利润呈现明显的季节性(Q1-Q4收入占比分别为12.6%、20.5%、24.1%、42.8%),这对公司的发展十分不利。而来源于这类客户的营收高达35%,如何破除这个死结十分考验老板的能力和智慧。无外乎三招:1)扩大客户群,降低此类客户的营收占比;2)加速IP版权表现;3)大力发展ToC业务。其中第2招最可行,第1招可尝试在教育领域扩展,第3招主要是付费阅读,从中文万维15年营收500万,亏损542万来看,太难太难。

5、应收款达到1.6亿,占营收41%,且增长62%,比营收增速高17%。虽然不太严重,但由于公司现金储备实在太少(货币资金只有2.55亿,其中还有1.62亿已作为保证金),后续需作为一般观察项进行关注。

6、中文书城至今未推出IOS版(17k有IOS App),作为一家互联网公司,太慢太慢;和荣达信的合作也没有下文;曾寄予厚望的《游戏时间到》在报告中也没有提及,是审核出了幺蛾子?还是其它原因?至少说明公司信息披露有藏忧之嫌。

7、和阅文、掌阅等对手比,中文没有强大的平台,对作者的吸引力不够,导致签约费一直高企。如果不能快速变现版权,很容易出现资金瓶颈,从而进入资金瓶颈->签约作家减少->作品减少->版权减少(含付费阅读)->资金瓶颈的死循环。

【估值】
16年内在价值48元,市场价值75元。

【催化剂】
1、20亿增发实施完成;(童老板只呆不傻,增发完成后必有动作)
2、向下游并购,并出现现象级影视、游戏、动漫作品;(《我的美女老师》、《龙血战神》改编成网剧、游戏后表现不错)
3、汤圆发展超预期;

【附录1:中文拥有的金矿资源】
内容:100+万种;600家合作出版机构;2000+签约作家(包括莫言、巴金、余秋雨等传统名家,还包括匪我所存、顾漫、明晓溪、流潋紫等新生代作家,以及骁骑校、风清阳、观棋、善良的蜜蜂、黑夜de白羊等大神作者)。

17K:注册用户3500万,增长100万;网络作者60万,增长20万;月活跃作者4万,增长1万;点击过亿作品20部;有近百部作品改编为影视游戏动漫;数十位作者入驻作协;用户覆盖率占比中国原创网络文学市场17%左右。

汤圆:国内最大移动创作社区,月活跃作者23万,增加13万;10+万校园作者入驻校园专区;覆盖30省市,3000+所校园;漫画创作者1000+人;

纸质出版:顶级作家汇聚地,签约名家及畅销书作家2000+人,600+版权合作机构;

听书(鸿达以太):10万集部;4万小时有声读物及优质原创小说资源;

书香中国:覆盖28省市;5万中小学校;1700所高校,增加200所;行业注册用户2000万;10万种数字图书;3万集有声读物;25万套试卷;2万多种中小学课件;3500种期刊;50万分钟教育微视频。

【附录2:2015年中国网络小说排行榜】
【原创】中文在线15年年报思考:家有金矿,呆老板也会有钱景 - 上善若水 - 投资实录
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